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B 站经过多年的发展社区口碑优异，依然是最具生命力的互联网平台之一。此前，公司商业 化步履一度较为缓慢，但平台用户持续成长下，稳定的商业化能力将会成新阶段的发展主 线，我们整体看好优质社区生态维系下，广告和游戏业务有望持续驱动公司成长。 优质内容社区平台构筑不可复制的竞争壁垒。B 站历经十五年演进，已完成从二次元垂直 社区到综合视频生态平台的蜕变，形成“用户-创作者-内容”正向循环的护城河：
用户层面，平台呈现“代际递进+高留存”双特征：25 年活跃用户平均年龄 26 岁，86% 用户为 35 岁以下群体，5-35 岁用户渗透率达 60%，显著高于行业水平；正式会员留 存率超 80%，10 年以上注册用户留存率 84%，核心用户随平台长期沉淀，25Q1MAU、 DAU 分别达 3.46 亿、1.07 亿，同比增速回升至 8%、7%，用户增长重回高质量通道。
内容供给端，多元内容矩阵实现用户兴趣分层：6 个 OGV 分区覆盖番剧、国创等精品 内容，31 个一级分区及 212 个二级分区延伸至知识、生活、AI 等泛领域，24 年游戏、 科技品类播放量同比超 20%，AI 相关内容播放量突破 300 亿，投稿量翻倍，8000 万 用户常态化消费 AI 内容，内容生态的丰富度与新鲜感持续强化用户粘性，25Q2 日均 使用时长稳定在 100 分钟以上，高沉浸度体验成为区别于其他视频平台的核心标签。
广告业务：基建升级进入规模化增长新阶段。广告业务已从“探索期”迈入“系统化扩张 期”，24 年整体收入同比增长 27.7%，效果广告以 40%增速成为核心驱动力。平台通过“一 横一纵”战略夯实基建能力。“一横”维度，整合花火商单、起飞加热、必选广告的“三连 平台”，覆盖主站、短视频、PC&搜索等全场景，24 年短视频播放量占比近 30%，广告库 存流量消耗增长 60%。“一纵”维度，针对游戏、电商、汽车等行业提供垂直解决方案，大 开环战略持续推进，高转化效率吸引广告预算持续迁移。 AI 赋能有望带来广告业务效率提升。AI 技术进一步放大广告价值：InsightAgent 数据洞察 系统实现投前策略诊断、投中实时优化、投后效果复盘的全链路赋能。AI 生成广告标题工 具可基于关键词生成贴合社区画风的创意内容，结合多模态模型对视频内容的深度理解， 广告投放精准度与 ROI 显著提升，为广告业务长期增长注入技术动能。 聚集呈现长线运营与品类年轻化。游戏业务 24 年实现收入 56 亿元，同比增长 40%，其中 独代&自研收入 44.3 亿元，同比大增 74%，业务结构持续优化。 长线运营：老游戏《FGO》、《碧蓝航线》、《公主连结》依托长线 年 iOS 流水韧性显著。 品类年轻化：核心产品《三国：谋定天下》作为 B 站首款 SLG 游戏，上线即登顶 iOS 免费榜，通过赛季内容创新、降低游戏门槛等设计实现用户长效留存。26 年储备新游 《三国：百将牌》聚焦年轻化棋牌赛道，有望复制《三国：谋定天下》成功路径，推 动游戏业务进入新一轮增长周期。 盈利能力有望持续兑现。公司战略重心从规模扩张转向利润释放，盈利能力持续突破。毛 利率层面，高毛利的广告与游戏业务收入占比提升，带动整体毛利率从 2019 年 17.6%升至 2024 年 32.7%，产品结构优化驱动盈利水平抬升；费用端精细化管控成效显著，销售、管 理费用率从 2022 年 55.7%的高点降至 2024 年 37.7%，降本增效持续释放利润空间。24Q3 首次达成 Non-GAAP 经营利润转正，25Q2Non-GAAP 经营利润率进一步提升至 6.8%，标 志着公司正式进入利润爬坡通道。
当前市场对 B 站的关注焦点，集中在估值体系的锚定与成长确定性的判断上，部分观点因 短期数据波动或传统认知，对平台长期价值存在一定低估。 我们认为公司短期相对高估值的原因在于垂直平台的壁垒和利润率上行的趋势较清晰。 1）壁垒深厚：长期社区建设的过程中，B 站已构建“用户-内容-UP 主-商业”正向循环的 社区生态，用户基础扎实且粘性领先，即使在控制营销投入的基础上，用户依然保持稳健 增长。同时短视频等其他内容形式的竞争，并没有对平台用户产生明显冲击，垂直平台的 壁垒得到显现。 2）利润率上行：结合市场预期，我们看到未来三年公司的利润增长核心或在广告驱动（游 戏预期相对较低），而广告保持较高增速下，高毛利业务有望带动整体利润上行。因此我们 倾向于结合稳态利润率去看到当前公司的估值体系。 另外我们尝试弥补市场对公司广告业务的理解，市场会担心公司广告建设的能力问题，通 过我们对公司产品的梳理，公司已经完成从数据到产品到服务的一体化为广告主赋能的能 力，平台广告增长表现有望好于市场预期。同时随着大模型应用的渗透，生成式推荐有望 打破原有的框架体系，B 站有望在新阶段借助新的技术手段，实现内容与广告推荐效率的提 升。
哔哩哔哩（Bilibili，简称 B 站）成立于 2009 年 6 月，起源于国内二次元核心用户的自发聚 合，承接自 AcFun（A 站）在动画、漫画、游戏（ACG）圈层中形成的社群文化与用户黏 性。创始团队在早期以低成本创业的形式构建平台雏形，并于 2010 年正式启用“bilibili” 品牌，以 ACG 内容创作与分享的弹幕视频体验为核心，确立了区别于其他在线视频平台的 社区氛围与互动文化。凭借弹幕互动、分区运营、会员准入考试等独特机制，B 站在成立初 期迅速聚拢了大批高粘性、强参与度的年轻用户。平台的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段（2009–2014）：用户积累与文化塑造。依托 ACG 核心人群，B 站在 PUGV 内 容创作、社群运营和弹幕互动方面构建差异化竞争壁垒。2011 年起，平台引入定期活动和 创作者激励机制，推动优质内容持续产出；2013 年举办首届 BML（BilibiliMacroLink），并 逐步形成以跨年晚会、拜年祭等为代表的大型运营 IP，强化社区文化认同感。此阶段，B 站月均活跃用户规模快速增长，成为国内最具影响力的二次元社区之一。 第二阶段（2014–2017）：商业化探索与品类拓展。2014 年，公司完成法人治理结构调整， 并引入陈睿、徐逸等管理团队核心成员，确立以用户体验为优先、稳步推进商业化的战略 方针。期间，B 站逐步开拓游戏联运、广告、增值服务等收入来源，形成多元化变现雏形； 同时在内容布局上由 ACG 向生活、娱乐、科技等品类延展，构建泛二次元用户群体。2017 年，公司注册用户数突破 1 亿，为后续资本化与规模化运营奠定用户基础。 第三阶段（2018 年至今）：破圈与生态多元化。2018 年，B 站在纳斯达克成功上市，启动 “二次元核心+多元内容拓展”双引擎战略。此后，公司持续加大在知识、生活方式、音乐、 影视、体育等领域的内容投入，通过自制与版权并举、直播与增值服务扩容、广告产品体 系迭代，构建全场景视频消费矩阵。尤其是在 PUGV 创作者生态建设方面，2024 年花火平 台覆盖 UP 主数达 270 万，商业化收入同比增长 20–30%，创作者变现能力显著增强。同 时，公司通过 AI 创作工具、内容审核与社区治理体系保障内容质量与社区氛围，保持用户 高黏性与社区文化独特性。 整体来看，B 站在十五年的发展中完成了从细分二次元社区到综合视频平台的跨越式转型， 在保持核心文化圈层稳定的同时，通过内容多元化与商业化模式的不断迭代，构筑了兼具 规模效应与文化壁垒的长期竞争优势。
股权结构方面，公司董事会主席兼 CEO 陈睿先生持股约 12.6%，腾讯持股约 10.5%，创始 人徐逸先生持股约 6.6%，COO 李旎女士持股约 2%。
公司逐步度过快速增长期，进入稳态增长。公司 15 年收入仅为 1.31 亿元，经过 10 年来的 快速发展，收入在 24 年达到 268 亿元。结合用户和收入增长，可以看到 21 年之前为公司 的快速发展期，MAU 和收入都实现了较快增长。21 年以来增长有所放缓，进入到了稳健发 展期。
广告业务增长持续，游戏阶段性波动。广告业务增长稳定性较强，23 年线下宏观动能修复 之后，广告业务保持 20%以上的增长。游戏业务受版号和自研游戏的影响，在 22/23 年同 比有所下降，24 年在《三国：谋定天下》的推动下，增长提速明显。VAS 主要为直播和会 员业务，增速保持在 10%左右。
收入放缓下，降本增效释放利润成为公司核心驱动力。毛利率层面，高毛利广告占比提升 以及游戏业务的弹性，带来毛利率的提升，毛利率从 19 年的 17.6%提升到 24 年的 32.7%。 费用率从 21/22 年 54%/55.7%的高点，逐步降低到 24 年的 37.7%。综合带动公司盈利能 力的显著的提升，公司在 24Q3 实现 Non-GAAP 经营利润层面的首次转正，25 年 Q2Non-GAAP 经营利润率已经达到 6.8%。
哔哩哔哩股价历史上波动较大，主要原因公司在 24 年之前仍处于亏损状态，缺乏明确的估 值锚定，因此市场对公司估值方法缺乏明确的共识。在当前时点，公司盈利能力持续提升， 经营周期筑底回升，中长期成长空间可期。 22 年公司一方面受到外部不确定的影响，一方面自身处于内部降本增效初期，报表端 效率提升不显著，所以股价在 22 年下半年整体弱于大盘。 23 年虽然利润端减亏已经较为明显，但是广告基建处于早期，广告收入增长降速，同 时游戏业务受版号政策等影响，游戏业务出现了较为明显的下滑，导致 23 年下半年开 始股价表现承压。 24 年可以看到公司广告和游戏实现了较好的双轮驱动，平台商业化能力提升，广告增 长提速，以及游戏业务在《三国：谋定天下》的带动下增长呈现高速增长。可以看到 24 年年中公司相比恒生科技实现较高的超额收益。 25 年港股整体表现强势，deepseek、新消费、AI 应用对港股估值修复带动显著，哔 哩哔哩年初处于利润率爬坡早期，估值消化阶段，因此略弱于恒生科技。但从年中开 始，业绩持续表现好于预期，中远期盈利能见度提升，表现优于大盘走势。
